近期美債利率持續(xù)下行，一度降至3.5%以下，但與7月不同的是，納斯達(dá)克指數(shù)卻止步不前，且明顯跑輸?shù)拉偹怪笖?shù)，這與利率下行階段成長(zhǎng)股跑贏的規(guī)律似乎不符。

(資料圖片僅供參考)

一、近期股債背離的背后：利率回落“搶跑”，盈利壓力加大

近期美債利率持續(xù)下行，一度降至3.5%以下，超買程度直逼7月底降至2.5%左右的水平。但與7月不同的是，納斯達(dá)克指數(shù)卻止步不前，且明顯跑輸?shù)拉偹怪笖?shù)，這與利率下行階段成長(zhǎng)股跑贏的規(guī)律似乎不符。

圖表：近期美債利率持續(xù)下行，一度降至3.5%以下，超買程度直逼7月底降至2.5%左右的水平

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：與7月不同的是，利率會(huì)落下納斯達(dá)克指數(shù)卻止步不前，且明顯跑輸?shù)拉偹怪笖?shù)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

我們認(rèn)為，近期美股和美債的明顯背離反映了分母端利率搶跑和分子端衰退壓力加大。一方面，雖然通脹大概率不會(huì)像8月后連續(xù)超預(yù)期導(dǎo)致預(yù)期和利率完全逆轉(zhuǎn)（我們測(cè)算，11月核心通脹環(huán)比0.2%，與市場(chǎng)預(yù)期一致；整體通脹環(huán)比-0.2%，則要明顯低于市場(chǎng)預(yù)期），但在7%的CPI就預(yù)期加息終點(diǎn)下移與降息（CME利率期貨隱含2023年四季度降息50bp）都顯得過(guò)于“搶跑”。美聯(lián)儲(chǔ)在通脹還處在高位時(shí)能做的事情有限，也不希望市場(chǎng)就開(kāi)始交易金融條件的快速回落，這也是為什么一些風(fēng)水草動(dòng)會(huì)誘發(fā)很大波動(dòng)（上周五公布的11月PPI回落不及預(yù)期導(dǎo)致10年美債跳升15bp）（《各資產(chǎn)對(duì)加息路徑定價(jià)是否合理？》）。另一方面，在目前美國(guó)各項(xiàng)融資成本rf基本全線超過(guò)投資回報(bào)率g的情況下，衰退壓力也與日俱增，使得分子端的壓力抵消了分母的下行（當(dāng)前，市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)繼續(xù)下調(diào)，市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2023年盈利增速為9.7%；納斯達(dá)克為14.6%）。

圖表：我們測(cè)算，11月核心通脹環(huán)比0.2%，與市場(chǎng)預(yù)期一致；整體通脹環(huán)比-0.2%，則要明顯低于市場(chǎng)預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前CME利率期貨隱含2023年四季度降息50bp

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表：近期芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)快速回落

資料來(lái)源：Bloomberg，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2023年EPS增速5.6%，2024年9.8%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期納斯達(dá)克綜指2023年EPS增速14.6%，2024年21.7%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

近期股債定價(jià)的背離還體現(xiàn)在美債期限利差上。當(dāng)前3.5%的10年美債意味著，如果加息終點(diǎn)為5%，3m10s利差倒掛將到150bp甚至更高?；仡?0年代以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)，除上世紀(jì)70~80年代滯脹環(huán)境和強(qiáng)加息導(dǎo)致的嚴(yán)重衰退外（3m10s利差倒掛超過(guò)300bp），3m10s利差平均倒掛幅度都在100bp以內(nèi)（《復(fù)盤(pán)美國(guó)歷次衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)》）。這也就意味著，在短端利率還無(wú)法很快下行的背景下，長(zhǎng)端利率快速回落導(dǎo)致利差擴(kuò)大，要么就是過(guò)多的計(jì)入未來(lái)寬松預(yù)期、要么就是忽略了增長(zhǎng)的可能壓力。因此，近期利率下行對(duì)估值的提振與7月不同，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的抬升抵消了利率下行可以提供的支撐。11月末市場(chǎng)高點(diǎn)以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌2.3%，其中盈利貢獻(xiàn)基本為零，估值中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行貢獻(xiàn)3.2%，但股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升拖累5.3%，納斯達(dá)克亦是如此。

圖表：除70~80年代的滯脹以外（3m10s利差在1973~75年、1980年、1981~82年三輪衰退開(kāi)始前分別倒掛187bp、298bp、373bp），3m10s利差從未倒掛過(guò)超100bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：近期美債利率的回落不僅有些“搶跑”，且未能使得美股分母端受益

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：11月末高點(diǎn)以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌2.3%，估值中股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升拖累5.3%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

二、來(lái)自融資成本的擠壓：衰退是大概率，程度取決于與通脹的賽跑

美國(guó)持續(xù)抬升的融資成本對(duì)投資回報(bào)率的擠壓不斷顯現(xiàn)，因此最終走向衰退也是大概率（《從杠桿角度看緊縮成本和衰退壓力》）。例如，美國(guó)30年期抵押貸款利率10月末一度超7%（為2002年以來(lái)新高）；高收益?zhèn)找媛?0月初接近10%（vs. 標(biāo)普500 ROIC利差僅130bp）；FRA-OIS利差11月初逼近~50bp（2008年以來(lái)均值~27bp）。11月以來(lái)，上述指標(biāo)近期得益于寬松預(yù)期和長(zhǎng)端利率下行都有明顯緩解，但投資回報(bào)率的下行也已經(jīng)成為必然趨勢(shì)。

從不同維度看，美國(guó)衰退壓力出現(xiàn)在明年上半年的概率已經(jīng)較為明顯，也是我們提示市場(chǎng)欲揚(yáng)先抑的主要依據(jù)（《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚(yáng)或需先抑》）。1）3m10s利差：11月初開(kāi)始倒掛，倒掛后通常1~2各季度步入衰退；2）企業(yè)融資成本與3個(gè)月美債利率利差：與3m10s類似，在10年美債基礎(chǔ)上疊加信貸風(fēng)險(xiǎn)的投資級(jí)債券收益率與3個(gè)月美債利率在11月末收窄至175bp（該指標(biāo)低于200bp往往預(yù)示衰退臨近）；3）企業(yè)融資成本與投資回報(bào)率：投資級(jí)債券實(shí)際收益率與實(shí)際GDP增速10月末超過(guò)340bp（高于250bp通常預(yù)示衰退壓力增加）。

圖表：近期美國(guó)30年期抵押貸款利率從10月末超7%的2002年以來(lái)高位回落至當(dāng)前的6.3%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國(guó)高收益?zhèn)找媛蕪?0月初的接近10%（與標(biāo)普500指數(shù)ROIC利差僅130bp）回落至當(dāng)前的8.4%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：FRA-OIS利差從11月初的~50bp回落至當(dāng)前的~20bp（2008年以來(lái)均值~27bp）

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：自11月初以來(lái)， 3m10s利差倒掛程度持續(xù)加深，近日倒掛一度超80bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：在長(zhǎng)期回報(bào)的基礎(chǔ)上疊加信貸風(fēng)險(xiǎn)的投資級(jí)債券收益率-3個(gè)月美債利率于11月末收窄至175bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：衡量市場(chǎng)利率與自然利率關(guān)系的投資級(jí)債券實(shí)際收益率-實(shí)際GDP同比增速也已于10月末抬升至超340bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

在增長(zhǎng)回落已成定局的環(huán)境下，短端利率回落是唯一出路，但目前看還有點(diǎn)早，需要通脹回到舒適區(qū)為前提。如我們?cè)凇锻蒲菝缆?lián)儲(chǔ)政策與資產(chǎn)輪動(dòng)的三個(gè)階段》中所述，雖然通脹回落和政策退坡的大方向基本確定，但美聯(lián)儲(chǔ)在不同水平能做的事情不同?，F(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)更多是降速，因此市場(chǎng)提前預(yù)期降息和加息終點(diǎn)下行就有點(diǎn)搶跑。明年一季度，我們測(cè)算美國(guó)整體和核心CPI有望回到5%附近，美聯(lián)儲(chǔ)可以停止加息，成為利率進(jìn)一步下行的契機(jī)。二季衰退壓力增加，屆時(shí)核心和整體CPI分別或回到4%與3%左右，衰退壓力在導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)同時(shí)，可以倒逼出來(lái)寬松預(yù)期以對(duì)沖增長(zhǎng)的下行壓力，進(jìn)而徹底轉(zhuǎn)向下一個(gè)資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯。

圖表：雖然通脹回落和政策退坡的大方向基本確定，但美聯(lián)儲(chǔ)在不同水平能做的事情不同；現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)更多是降速，因此市場(chǎng)提前預(yù)期降息和加息終點(diǎn)下行就有點(diǎn)搶跑

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

三、從金融條件視角理解貨幣政策處于“限制區(qū)域”的程度

金融條件（Financial Condition）泛指社會(huì)融資成本的充裕度，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)（NFCI）綜合刻畫(huà)了美國(guó)貨幣、股票、債券市場(chǎng)、傳統(tǒng)與影子銀行體系的松緊程度（《如何理解金融條件收緊的機(jī)制與影響》）。

金融條件會(huì)受到預(yù)期與貨幣政策的共同影響。例如，近期金融條件再度好轉(zhuǎn)與美債利率回落、美股反彈和美元下跌有直接關(guān)系；反之，歷次金融條件的大幅緊張也是貨幣緊縮和市場(chǎng)大跌導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的綜合結(jié)果。美聯(lián)儲(chǔ)所扮演的角色，是在金融條件急劇收緊時(shí)放松貨幣政策，以對(duì)沖對(duì)增長(zhǎng)和金融體系的沖擊，反之亦然。

圖表: 金融條件指數(shù)可以綜合刻畫(huà)美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金、股票、債券以及影子銀行體系的金融條件狀況

資料來(lái)源：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：通脹依然偏高尤其是核心通脹的韌性可能需要金融條件處于限制區(qū)域較長(zhǎng)時(shí)間

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

因此正常情況下，我們往往看到金融條件轉(zhuǎn)正后不久美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止甚至開(kāi)啟降息周期、增長(zhǎng)的下行壓力甚至衰退也如影隨形。對(duì)比當(dāng)下，10月初金融條件指數(shù)轉(zhuǎn)正適逢10月通脹超預(yù)期回落，都使得美聯(lián)儲(chǔ)可以采取貨幣政策調(diào)整的第一步，即放緩加息幅度。但在通脹回到舒適水平前，美聯(lián)儲(chǔ)可能最不希望看到的是市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期再度大幅壓低金融條件，這在一定程度上也解釋了為什么7月初和10月初金融條件回落后，鮑威爾在8月Jackson Hole會(huì)議、和美聯(lián)儲(chǔ)官員11月中旬表態(tài)普遍偏鷹。通脹依然偏高尤其是核心通脹的韌性可能需要金融條件處于限制區(qū)域較長(zhǎng)時(shí)間（鮑威爾近期發(fā)言中重申貨幣政策需要stay restrictive for some time），給定這一前提，除非通脹后續(xù)繼續(xù)超預(yù)期回落，市場(chǎng)近期自發(fā)的交易金融條件轉(zhuǎn)松脫離限制區(qū)域，可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要采取一定的形式對(duì)沖，也是未來(lái)預(yù)期的主要不確定性來(lái)源。

圖表：正常情況下，我們往往看到金融條件轉(zhuǎn)正后不久美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止甚至開(kāi)啟降息周期、增長(zhǎng)的下行壓力甚至衰退也如影隨形

資料來(lái)源：Bloomberg，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

往前看，給定已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)松的金融條件和搶跑的預(yù)期，除非通脹大幅超預(yù)期回落，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步助推這一預(yù)期的可能性不大，甚至不排除引導(dǎo)和糾偏預(yù)期的可能性。將于下周二公布的美國(guó)11月通脹數(shù)據(jù)、以及周四的FOMC會(huì)議將成為預(yù)期確認(rèn)的關(guān)鍵，我們維持政策調(diào)整和利率下行需要分步走，美股分子端的壓力逐步顯現(xiàn)將使其欲揚(yáng)或需先抑（《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚(yáng)或需先抑》）。

關(guān)鍵詞 中金公司 資料來(lái)源 貨幣政策