核心觀點

(資料圖)

從相對庫存增速和產成品庫存周轉天數來看，我們認為當前工業(yè)企業(yè)的整體庫存仍處在偏高的水平，低庫存是結構性的。如果外需和地產需求持續(xù)面臨壓力，且政策刺激力度相對溫和，工業(yè)生產和PPI難以確認較大的拐點。預計債市將延續(xù)對數據預期及政策力度的博弈，短期內長債利率或將震蕩下行。

庫存周期的重要性：疫情防控平穩(wěn)轉段后，消費和服務業(yè)成為了上半年經濟增長的關鍵增量。隨著服務業(yè)復蘇斜率的漸趨平穩(wěn)，工業(yè)的周期將成為經濟周期的主導變量。從趨勢上看，當前工業(yè)相對庫存水平偏高，在出口、地產需求下滑的環(huán)境下，不支持價格和生產回升，甚至可能正面臨主動去庫和趨勢下滑的風險。與之對抗的力量是政策，三季度將進入政策密集出臺的窗口，能否扭轉庫存周期和通脹周期決定了經濟周期的方向。

判斷庫存周期的主流方法：以工業(yè)企業(yè)產成品庫存的同比增速來代表庫存，以工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入同比增速代表需求。但這一方法存在以下問題：一是營業(yè)收入和產成品庫存增速的波動較大，尤其是最近幾年疫情擾動帶來的基數效應下，對于拐點的判斷容易錯亂。二是以名義庫存增速見頂和見底來判斷拐點并不準確。在有些時點，庫存增速雖然出現了見頂后的回落，但增速仍然很高，這時生產往往還處于擴張狀態(tài)，并不意味著進入了去庫存的階段。三是工業(yè)生產和工業(yè)品價格的拐點往往并不會出現在庫存增速的峰值或谷值，而是發(fā)生在二者之間的某個點上。

更合理的方法是：用實際產成品庫存增速與工業(yè)增加值增速來進行比較，以體現相對庫存的變化，或觀察產成品周轉天數。假定庫存管理水平不變的情況下，較快的工業(yè)增加值增速，就應該對應較快的實際庫存增速。如果庫存的增速高于工業(yè)增加值增速，就意味著相對于生產的需要，實際庫存水平是偏高的，這種情況反映的就是供過于求、庫存在持續(xù)累積的狀態(tài)。反之，如果實際庫存增速低于工業(yè)增加值增速，反映的就是供不應求，在相對的去庫存。

從歷史數據來看，相對庫存增速由正轉負的時點，恰好對應PPI定基指數的拐點。從邏輯上來看，絕對價格水平的拐點（從低點向上升）與工業(yè)生產的拐點是對應的，企業(yè)并不會因為利潤空間變差的比以前慢了而增加生產，因此這里采用PPI定基指數而不用PPI同比增速。從歷史數據來看，當產成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差（即相對庫存增速）由正轉負時，往往標志著PPI達到階段性低點，即將有所抬升。

6月制造業(yè)PMI產成品庫存大幅下降2.8個百分點至46.1%，這是否意味著庫存周期的拐點？我們認為這需要持續(xù)觀察。首先，上半年工業(yè)增加值年化增速并不算低。疫情前2019年工業(yè)增加值的趨勢增速已經下降到5%左右，今年1-5月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.2%，整體來看處于正常區(qū)間，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分別為4.0%和4.3%。其次，當前的低庫存是結構性的，不同行業(yè)所處的庫存周期位置并不完全一樣，不能一概而論。再次，從產成品周轉天數來看，當前工業(yè)品整體庫存相比于銷售速度而言依然處于較高的狀態(tài)。最后，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應的都是比較重要的經濟環(huán)境或者政策環(huán)境的變化。現階段，外需和地產投資需求或許都處于下行的階段，如果沒有大規(guī)模的政策刺激，工業(yè)生產和PPI難以確認較大的拐點。

正文

為什么要關注庫存周期

疫情防控平穩(wěn)轉段，上半年服務業(yè)是經濟最重要的邊際變量。疫情三年，工業(yè)在投資和出口的帶動下顯著強于服務業(yè)，對經濟起到了較強的托底作用。疫情防控平穩(wěn)轉段后，消費和服務業(yè)將成為今年經濟增長的關鍵增量。由于上半年經歷了疫情防控平穩(wěn)轉段的變化，服務業(yè)的回升速度決定了經濟周期的復蘇進程。但是，由于疫情防控因素已經幾乎不復存在，服務業(yè)回升斜率最快的時間是在上半年，下半年服務業(yè)復蘇斜率將會趨于平穩(wěn)。

下半年工業(yè)將是經濟最重要的邊際變量，庫存周期和PPI指引經濟周期方向。在服務業(yè)條件趨于平穩(wěn)的情況下，工業(yè)的周期將成為經濟周期的主導變量。從趨勢上看，當前工業(yè)相對庫存水平偏高，在出口、地產需求下滑的環(huán)境下，不支持價格和生產回升，甚至可能正面臨主動去庫和趨勢下滑的風險。與之對抗的力量是政策，三季度將進入政策密集出臺的窗口，能否扭轉庫存周期和通脹周期決定了經濟周期的方向。

如何判斷庫存周期的位置

對于庫存周期的判斷，目前市場上較為常見的方法是：以工業(yè)企業(yè)產成品庫存的同比增速來代表庫存，以工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入同比增速代表需求，可以將一個庫存周期劃分為4個階段：被動補庫存（市場需求下降，但由于產出存在慣性，因此庫存繼續(xù)增加）→主動去庫存（需求下降，生產有所放緩，庫存減少）→被動去庫存（市場需求回升，但由于產出存在慣性，因此庫存繼續(xù)減少）→主動補庫存（需求回升，生產加速，庫存增加）。

但是這種方法存在以下幾個方面的問題：

一是營業(yè)收入和產成品庫存增速的波動較大，尤其是最近幾年疫情因素擾動帶來的基數效應下，個別月份的數據會出現突上突下的情況。由于營收和庫存增速數據本身的不穩(wěn)定，沒法給出準確的定位，因此以傳統(tǒng)方式進行劃分時會出現拐點判斷上的錯亂。

二是以名義庫存增速見頂和見底作為判斷拐點的依據并不合適。在有些時點，庫存增速雖然出現了見頂后的回落，但增速仍然很高，這種時候生產往往還處于擴張狀態(tài)，并不意味著已經進入了去庫存的階段。因此，以庫存增速的名義值來判斷去庫存和補庫存的拐點并不準確。

三是工業(yè)生產和工業(yè)品價格的拐點往往并不會出現在庫存增速的峰值或是谷值，而是發(fā)生在二者之間的某個點上。

因此，我們更傾向于從相對值的角度出發(fā)，用實際產成品庫存增速與工業(yè)增加值增速來進行比較，以體現相對庫存的多少。一個簡單且直接的邏輯是，假定庫存管理水平不變的情況下（現實中庫存管理水平長期來看是緩慢提高的），較快的工業(yè)增加值增速，就應該對應較快的實際庫存增速。如果庫存的增速高于工業(yè)增加值增速，就意味著相對于生產的需要，實際庫存水平是偏高的，這種情況反映的就是供過于求、庫存在持續(xù)累積的狀態(tài)。反之，如果實際庫存增速低于工業(yè)增加值增速，反映的就是供不應求，在相對的去庫存。

從歷史數據來看，相對庫存增速向下穿越X軸的時點，恰好對應PPI定基指數的拐點。從邏輯上來看，絕對價格水平的拐點（從低點向上升）與工業(yè)生產的拐點是對應的，企業(yè)并不會因為利潤空間變差的比以前慢了而增加生產，因此這里采用PPI定基指數而不用PPI同比增速。從歷史數據來看，當產成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差由正轉負時，即當相對庫存增速向下穿越X軸時，往往標志著PPI達到階段性低點，即將有所抬升。近些年來唯一的一個特例是2020年，當時主要是由于疫情防控對物流運輸的限制，造成了庫存累積的現象。

相對庫存增速的信號要領先于名義庫存增速的變化。由于相對庫存增速是工業(yè)生產和工業(yè)品價格的同步指標，而絕對庫存增速是滯后指標，相對庫存增速領先于絕對庫存增速指標。因此，正如前文所提，工業(yè)生產和工業(yè)品價格的拐點出現在（絕對）庫存增速的峰值和谷值之間的某個點之上。

庫存周期的拐點臨近了嗎？

6月制造業(yè)PMI產成品庫存大幅下降2.8個百分點至46.1%，這是否意味著庫存周期的拐點？我們認為這需要持續(xù)觀察。

首先，上半年工業(yè)增加值年化增速并不算低。今年以來，工業(yè)生產的表現相比2021年和2022年上半年來看要弱了許多，但2021年的高增速主要是源于出口較強、地產需求相對旺盛以及2020年的低基數，因此運行在趨勢增速之上。以工業(yè)增加值定基指數的視角來看，今年的工業(yè)生產雖然弱于上述兩個時間段，但其實剛剛回歸到長期趨勢上（疫情前2019年工業(yè)增加值的趨勢增速已經下降到5%左右）。今年1-5月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.2%，整體來看處于正常區(qū)間，4-5月的四年平均增速才有所下滑，分別為4.0%和4.3%。值得注意的是，未來如果外需進入下行周期，地產需求持續(xù)下降，工業(yè)生產的增速有可能持續(xù)低于長期趨勢水平。

其次，當前的低庫存是結構性的，并不是所有行業(yè)都處在低庫存狀態(tài)。鋼鐵和化工等個別行業(yè)庫存確實處于低位，但是許多行業(yè)的庫存依然偏高，比如水泥的庫容比處于近年來較高的水平，電氣機械等中游行業(yè)以及汽車制造等下游行業(yè)庫存仍較高，不同行業(yè)所處的庫存周期位置并不完全一樣，不能一概而論。

再次，從產成品周轉天數來看，當前工業(yè)品整體庫存相比于銷售速度而言依然處于較高的狀態(tài)。截至2023年5月底，工業(yè)企業(yè)產成品周轉天數為20.7天，為近年來同期較高水平，僅少于2020年因疫情導致物流運輸受阻時的周轉天數，說明現階段相對庫存依然較高。

最后，從圖4中也可以發(fā)現，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應的都是比較重要的經濟環(huán)境或者政策環(huán)境的變化?，F階段，外需和地產投資需求或許都處于下行的階段，如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激，短時間內庫存周期的變化或許會相對溫和，工業(yè)生產和PPI難以確認較大的拐點。

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