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美聯(lián)儲(chǔ)6月按下加息暫停鍵，但年內(nèi)再加兩次的意圖卻是“圖窮匕見(jiàn)”。從種種跡象來(lái)看，此番“歇手”并不意味著就此收手。尤其是考慮到此次會(huì)議上：1）上調(diào)2023年經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測(cè)；2）下調(diào)2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)；3）2023年政策利率終值預(yù)測(cè)為5.5%-5.75%。我們認(rèn)為在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性，通脹依然高企的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上是以“跳”為進(jìn)，仍有可能在7月開(kāi)始的任何一次會(huì)議上重啟加息，短期降息的前景則是遙遙無(wú)期。

既然美聯(lián)儲(chǔ)6月很可能是“跳過(guò)”一次加息、而不是無(wú)限期暫停加息。我們不妨來(lái)評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息的門(mén)檻有多高？對(duì)此并不缺乏現(xiàn)實(shí)和歷史的案例：

橫向來(lái)看，今年加拿大央行和澳聯(lián)儲(chǔ)的都是“跳”過(guò)一兩次會(huì)議再加息。加拿大央行在今年1月加息25bp后暫停加息，但由于二季度以來(lái)消費(fèi)支出強(qiáng)勁、樓市活動(dòng)回升以及勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊，加拿大央行在“跳”過(guò)兩次議息會(huì)議后，于6月重啟加息25bp。澳洲聯(lián)儲(chǔ)則是在今年3月加息25bp后僅僅跳過(guò)了一次會(huì)議，便在5月和6月重啟了連續(xù)加息（各25bp）的進(jìn)程，其背景也是服務(wù)業(yè)通脹加速、勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊以及房?jī)r(jià)回升。

縱向來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在1994年和1999年都是“跳”過(guò)一次會(huì)議再加息。1994年5月美聯(lián)儲(chǔ)原本希望自20世紀(jì)80年代以來(lái)的首次50bp的激進(jìn)加息足夠緊縮，但無(wú)奈通脹意外飆升，因此僅是在“跳”過(guò)了6月會(huì)議后便重啟激進(jìn)加息。1999年8月加息25p后雖然通脹溫和，但非農(nóng)就業(yè)持續(xù)大增且失業(yè)率走低，因此美聯(lián)儲(chǔ)僅是“跳”過(guò)了9月的會(huì)議，便又從11月開(kāi)始持續(xù)加息。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)央行還是歷史上的美聯(lián)儲(chǔ)，即便加息進(jìn)入尾聲，暫停后重啟加息的門(mén)檻并不高。這是因?yàn)樵跁和＜酉⒑笾饕胄械霓D(zhuǎn)向“數(shù)據(jù)依賴(lài)”，但也有路徑依賴(lài)，因此只要經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)有限，強(qiáng)于預(yù)期的就業(yè)、消費(fèi)、通脹數(shù)據(jù)都有可能成為重啟加息的催化劑。

那么主要資產(chǎn)會(huì)如何定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的以“跳”為進(jìn)？我們可以分成兩個(gè)階段來(lái)分析：一是暫停加息的時(shí)間窗口，通常是一個(gè)月，二是重新開(kāi)始加息之后。從前兩次歷史來(lái)看，在股債匯三類(lèi)資產(chǎn)中，暫停加息最利好美股，而重啟加息后美債收益率可能再次上漲：

美股：享受“暫?！保羌酉⒅貑⒁彩且坏揽?。1994年和1999年美股在暫停期間都出現(xiàn)了上漲（1994年是下跌趨勢(shì)中的反彈），穩(wěn)定偏強(qiáng)的基本面疊加政策的遲疑是重要的利多因；但是重啟加息后美股都進(jìn)入明顯的震蕩。當(dāng)然與2023年最明顯的不同之處在于，1994年和1999年是加息中段的暫停，重啟之后仍數(shù)次上調(diào)政策利率，而2023年7月可能已經(jīng)臨近本輪加息的收官。因此2023年6月的暫停加息對(duì)于美股是短期的利多：如果經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，美股可以享受軟著陸的好處；如果經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，短期內(nèi)加息結(jié)束的預(yù)期仍利好股市，不過(guò)隨著時(shí)間推移，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)會(huì)最終拖累美股。

美債收益率：可能還沒(méi)到樂(lè)觀的時(shí)候。政策的遲疑往往也會(huì)帶來(lái)美債市場(chǎng)的震蕩，這一幕在1994年和1999年都曾上演；而重啟加息則會(huì)使得10年期美債收益率上漲，不過(guò)依舊是鑒于本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)進(jìn)入尾聲，10年期美債收益率在重新加息之后可能出現(xiàn)小幅脈沖式上漲，但空間和持續(xù)性都存疑，而美債收益率能否打開(kāi)順暢的下行通道則有賴(lài)于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和降息預(yù)期的升溫。

美元：暫停不一定跌，重啟不一定漲。直覺(jué)上暫停加息利空美元，重啟加息利多美元。但從歷史上看，從暫停到重啟加息前，美元會(huì)往往是先跌后漲，因?yàn)橹С种貑⒓酉⒌睦碛勺罱K也會(huì)在某種程度上支撐美元上漲。而真正重啟加息后，美元方向卻是不確定的，除了美國(guó)自身的因素外，也取決于海外尤其是中國(guó)和歐洲的表現(xiàn)。中國(guó)方面，穩(wěn)增長(zhǎng)3.0呼之欲出，預(yù)計(jì)能在7、8月支撐經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)，疊加市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)7月最后一次加息的預(yù)期，美元指數(shù)反而可能在7月議息會(huì)議后階段性走弱。

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