股票指數(shù)與人民幣匯率長期同步聯(lián)動,主要反映經(jīng)濟周期運行。
2月以來人民幣匯率主要呈單邊行情, 7月份后開始雙向波動。與此同時,國內(nèi)股市相對平淡。
(資料圖片)
圖表1:國內(nèi)股市與匯率長期聯(lián)動
資料來源:Wind,中金公司研究部
人民幣匯率寬幅震蕩,引發(fā)市場對匯率風險向股票市場擴散的擔憂。在去年4月發(fā)布的《如何理解股債匯聯(lián)動?》中,我們提出匯率和股市走勢都是經(jīng)濟周期運行的結(jié)果,匯率貶值并不直接導致股票下跌。經(jīng)濟周期運行同時決定匯率和股市的大方向,當經(jīng)濟向好時,投資者預期盈利上行,市場情緒回升,利好股市表現(xiàn);同時增長前景轉(zhuǎn)好也會吸引外資流入,推動人民幣匯率升值。類似地,如果經(jīng)濟預期轉(zhuǎn)弱,股票與人民幣匯率會同步下行。
圖表2:大類資產(chǎn)同步聯(lián)動,反映經(jīng)濟周期運行
資料來源:中金公司研究部
圖表3:股市和GDP增速同向變動
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表4:人民幣匯率和GDP增速同向變動
資料來源:Wind,中金公司研究部
我們構(gòu)建的中金大類資產(chǎn)高頻增長指數(shù)與國內(nèi)股市、匯率均同向變動(圖表5-圖表6)。
圖表5:高頻增長指數(shù)與國內(nèi)股市同向
資料來源:Wind,iFinD,中金公司研究部
圖表6:高頻增長指數(shù)與人民幣匯率同向
資料來源:Wind,iFinD,中金公司研究部
2月之后,高頻增長指數(shù)轉(zhuǎn)為下行,帶動國內(nèi)股市和人民幣匯率同步回調(diào)。在被動反映經(jīng)濟周期運行以外,股債聯(lián)動是否存在一定的相互影響機制?我們也在理論上進行探討:
1)如果海外投資者對國內(nèi)經(jīng)濟前景更為悲觀,賣出國內(nèi)股票,海外資金由人民幣兌換成美元并流出國境,應該造成人民幣相對貶值。
2)如果人民幣匯率貶值,導致我國資產(chǎn)相對海外資產(chǎn)的相對價值下降,外國投資者減持我國資產(chǎn),可能導致股市調(diào)整。但由于股票價格變動幅度遠大于人民幣匯率,匯率變化對股票倉位損益影響較小,外國投資者決策受匯率影響可能遠小于對公司與宏觀基本面的判斷,那么匯率變動對股市的影響會相對減弱。
圖表7:股市波動率明顯高于債市和匯率
資料來源:Wind,中金公司研究部
根據(jù)上述理論分析,似乎“股票對匯率的影響”應該大于“匯率對股票的影響”。但是,更為嚴密的數(shù)據(jù)分析并不支持上述結(jié)論,可能反映匯率市場的“信號效應”。
關注人民幣匯率的“信號效應”
我們使用過去一周美元兌人民幣匯率變化預測本周滬深300指數(shù)走勢(即如果上周匯率升值,則預測本周股票上漲;上周匯率貶值,則預測本周股票下跌),發(fā)現(xiàn)過去10年匯率對下周股市走勢的預測勝率有53%,2023年預測勝率高達62%(圖表8)。
圖表8:匯率對未來一周股市走勢的預測勝率在大多數(shù)時間內(nèi)高于50%
資料來源:Wind,中金公司研究部
但反過來,使用上周股市變化預測當周匯率變動,勝率則不足50%(圖表9)。
圖表9:股市對未來一周匯率走勢的預測勝率多數(shù)時間內(nèi)低于50%
資料來源:Wind,中金公司研究部
根據(jù)匯率走勢交易股票,長期來看收益也高于根據(jù)股票走勢交易匯率。
圖表10:根據(jù)匯率走勢交易股票,長期來看累計收益高于根據(jù)股票走勢交易匯率
資料來源:Wind,中金公司研究部
為了控制其他宏觀變量影響,我們也使用向量自回歸模型(VAR)量化股票和匯率之間的相互作用。模型變量包括滬深300指數(shù)、美元對人民幣匯率、 PMI、CPI與政策利率和VIX指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)股票對匯率的領先預測效果在統(tǒng)計學意義上并不顯著(圖表11),但匯率對股票的領先預測效果在統(tǒng)計上顯著(圖表12)。
圖表11:VAR(6)脈沖響應函數(shù)顯示股市對匯率變化的影響較弱,在統(tǒng)計上不顯著
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表12:VAR(6)脈沖響應函數(shù)顯示匯率對股市具有明顯負向沖擊,負向影響在統(tǒng)計上顯著
資料來源:Wind,中金公司研究部
從作用機制上,我們認為這可能并非反映匯率變動直接改變股票價值,而是匯率通過“信號效應”影響國內(nèi)投資者行為,間接影響國內(nèi)股市表現(xiàn)。在滬深港通開通后,人民幣匯率與北向資金流向交叉驗證,間接影響股票市場。雖然北向資金在A股整體交易量中的占比不高,但是一直以來被視為“聰明錢”(smart money),北向資金動向可能對A股市場其它投資者的投資行為起到一定指引作用。人民幣匯率與外資流向相關,也對國內(nèi)股市存在一定“信號效應”。
圖表13:人民幣匯率與北向資金凈流入速度同向變動
資料來源:Wind,中金公司研究部
由于匯率與經(jīng)濟之間的作用機制較為復雜,匯率變化對股市的信號作用并非穩(wěn)定不變,我們發(fā)現(xiàn)匯率對股市的信號作用強弱與國內(nèi)經(jīng)濟周期位置、海外市場流動性有關:
1)國內(nèi)經(jīng)濟下行周期(PMI<50)匯率對股市的預測效果更佳,此時國內(nèi)投資者對于海外資金的動向可能更加敏感;
2)海外流動性緊縮、避險情緒升溫(美債利率上行、VIX指數(shù)相對高位)時,匯率對股市的預測效果相對更好。
圖表14:匯率對股市的“信號效應”與宏觀變量有關
資料來源:Wind,中金公司研究部
注:自2014年至今
人民幣匯率雙向波動,國內(nèi)股票機會大于風險
7月份官方對穩(wěn)匯率調(diào)控加碼表述開始增多,人民幣匯率從單邊貶值轉(zhuǎn)為小幅反彈。根據(jù)中金大類資產(chǎn)通脹分項預測模型,三季度美國核心通脹環(huán)比可能維持低位,核心通脹同比持續(xù)下行,或推高海外市場寬松預期,導致美元指數(shù)走弱,助力人民幣相對美元匯率止跌企穩(wěn),人民幣匯率對股市的負向“信號效應”可能也隨之減弱。
在《大類資產(chǎn)2H23展望:預期的回擺》中,我們構(gòu)建統(tǒng)計模型計算當前國內(nèi)資產(chǎn)價格計入多少悲觀預期。使用近期官方公布的2季度GDP與7月份國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn),模型估測目前利率、商品、股票計入的2023年全年GDP增速分別為5.1%、4.8%、4.7%,相比Q2有所上升。
圖表15:2季度之后,國內(nèi)資產(chǎn)隱含增長預期上修
資料來源:Wind,中金公司研究部
當前我國財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策均有充足空間,如果“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力,有望帶動國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復蘇,減少股票資產(chǎn)的下行風險。當前國內(nèi)股票計入悲觀預期仍相對較多,我們認為機會可能大于風險,建議逢低增配。債券計入預期相對合理,我們維持中性標配。
美國核心通脹持續(xù)降溫,寬松交易重回主線
在去年10月29日發(fā)布的《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》中,我們構(gòu)建了一個通脹分項統(tǒng)計預測模型,成功預測了2022年11月10日大幅低于市場預期的通脹,并指出了通脹下行的大拐點,預測美國名義通脹同比或在未來3個季度里由8%降到3%。7月12日公布的美國6月CPI降至2.97%,我們的模型預測如期兌現(xiàn)。往前看,預測模型美國核心通脹環(huán)比增速可能在3季度維持在0.2%附近。結(jié)合基數(shù)效應,名義通脹同比可能在3%附近波動,核心通脹同比持續(xù)下行(圖表16)。
圖表16:名義通脹同比Q3或在3%附近波動,核心通脹同比持續(xù)下行
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
如果3季度美國通脹持續(xù)改善,疊加潛在的衰退與金融風險,我們認為聯(lián)儲在7月之后繼續(xù)加息的門檻較高,寬松預期可能再次明顯升溫,利好黃金表現(xiàn)。此外,如果出現(xiàn)經(jīng)濟衰退、金融市場震蕩或地緣政治事件等宏觀風險,黃金也可以作為良好對沖標的。從長期看,逆全球化、去美元化等結(jié)構(gòu)性因素可能增大全球央行與投資者的購金需求(圖表17),在中長期支撐黃金價格。因此我們維持超配黃金。
圖表17:2022年全球央行凈購買創(chuàng)新高
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
對于海外股票,由于美國經(jīng)濟增長短期仍有韌性,亞特蘭大美聯(lián)儲預測2季度美國GDP(7月27日公布)可能在2%以上,“通脹下行+增長不差”的宏觀組合利好成長風格股票,因此我們繼續(xù)階段性超配海外成長風格股票(《美國通脹跌破3%的資產(chǎn)啟示》),同時高度關注歐美經(jīng)濟放緩跡象及金融市場風險,在未來擇機減持海外股票。
風險提示:地緣沖突、模型預測誤差。
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